Τρεις είναι οι όροι που θα πρέπει να καλυφθούν προκειμένου η Ελλάδα να πετύχει διατηρήσιμη επιστροφή στις αγορές, τονίζει ανάλυση της Goldman Sachs.

Πρώτον, η χώρα χρειάζεται ουσιαστική ελάφρυνση χρέους. Δεύτερον, να συγκεντρώσει ένα καθαρό μαξιλάρι ρευστότητας επαρκούς μεγέθους, ώστε να πείσει τις αγορές για το αξιόχρεό της σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα και σε κάθε περίπτωση, μεγαλύτερο από τον σημερινό στόχο των 20 δισ. ευρώ. Τρίτον,πρέπει να υπάρξει ένα καθαρό σύστημα που θα δίνει κίνητρο για δημοσιονομική ορθότητα μεσοπρόθεσμα.

Αν καλυφθούν και οι τρεις παραπάνω προϋποθέσεις, η Goldman Sachs περιμένει σημαντική αποκλιμάκωση των spread και κινήσεις στις αξίες των ελληνικών στοιχείων ενεργητικού, ώστε να ξεκινήσουν να συσχετίζονται με αυτά άλλων χωρών της περιφέρειας.

Αν δεν καλυφθεί κάποιος όρος ή καλυφθεί εν μέρει, ο οίκος πιστεύει ότι τα ελληνικά ομόλογα θα συνεχίσουν να κινούνται με βάση ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες,με την προσοχή των επενδυτών να εστιάζει στην εγχώρια δημοσιονομική πολιτική. Αυτό δεν σημαίνει, όμως, ότι τα spread δεν θα συνεχίσουν να περιορίζονται βραχυπρόθεσμα. Η αυξανόμενη προσφορά τίτλων, η ανάκαμψη της οικονομίας και η συνεχιζόμενη διευκολυντική πολιτική της ΕΚΤ συνηγορούν σε σύσφιξη των spread στον κοντινό ορίζοντα. Μεσοπρόθεσμα, όμως, χωρίς εκπλήρωση των τριών όρων, το μακροοικονομικό outlook θα παραμείνει εύθραυστο και το μονοπάτι του χρέους δυνητικά μη βιώσιμο.

Κατά την Goldman Sachs, στα παραπάνω υπάρχουν ρίσκα και προς τις δύο κατευθύνσεις. Η περίληψη της χώρας στο QE -ειδικά αν η ΕΚΤ στοχεύσει σε πλήρη συμμετοχή του ποσοστού που αναλογεί στη χώρα- θα μειώσει πιθανότατα σημαντικά τα spread και θα διευκολύνει τη γρήγορη επιστροφή στις αγορές.

Από την άλλη πλευρά, αν η Ελλάδα βγει από το πρόγραμμα χωρίς ουσιαστική ελάφρυνση χρέους και εύρωστα κίνητρα για δημοσιονομική πειθαρχία, πιθανά αναπτυξιακά σοκ ή μη αναμενόμενη σύσφιξη της πολιτικής της ΕΚΤ θα επηρεάσουν αρνητικά τα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία. Επιπλέον, η προοπτική εκλογών λίγο μετά τη λήξη του προγράμματος θέτει πολιτικούς κινδύνους για τη συνέχεια της οικονομικής πολιτικής μετά τη λήξη του μνημονίου, ειδικά αν υπάρξει κοινοβούλιο που δεν δίνει καθαρή κυβέρνηση και ο σχηματισμός της αποδειχτεί πρόκληση.

Από θέση ισχύος στο τέλος του προγράμματος

Ο οίκος επισημαίνει ότι η Ελλάδα πλησιάζει στο τέλος του προγράμματος από θέση οικονομικής ισχύος, σε σχέση τουλάχιστον με τη δύσκολη εμπειρία των ετών της κρίσης. Το ελληνικό ΑΕΠ αναμένεται να καταγράψει ρυθμό ανάπτυξης άνω του 2% φέτος, ενώ η χώρα εμφανίζει πρωτογενή πλεονάσματα υψηλότερα του στόχου την τελευταία τριετία.

Η χώρα, σημειώνει η Goldman, έχει καταφέρει να βγει στις αγορές με επιτυχία τόσο το 2017 όσο και στις αρχές του 2018. Ωστόσο, όταν ολοκληρωθεί το πρόγραμμα, η διατηρήσιμη πρόσβαση στις αγορές δεν είναι εγγυημένη. Η Ελλάδα καλείται να πείσει τους επενδυτές ότι είναι ικανή να εξυπηρετήσει το δημόσιο χρέος, ενώ παραμένει σε τροχιά δημοσιονομικής σύγκλισης και εμφανίζει διατηρήσιμη ανάπτυξη.

Ωστόσο, τονίζει ο οίκος, ακόμη και με πολύ αισιόδοξες υποθέσεις για ανάπτυξη, πληθωρισμό και πλεονάσματα, το χρέος μειώνεται πολύ αργά. Επίσης, ακόμη και σε ευνοϊκό μακροοικονομικό πλαίσιο, οι ανάγκες χρηματοδότησης παραμένουν υψηλότερες από το όριο 20% του ΑΕΠ που έχει θέσει ως όριο βιωσιμότητας το ΔΝΤ.

Ως εκ τούτου, το ρίσκο για τους ιδιώτες επενδυτές περιορίζεται μόνο με επανασχεδιασμό (reprofiling) του χρέους, καθιστώντας ιδιαίτερα κρίσιμες τις σχετικές διαπραγματεύσεις με τους επίσημους δανειστές της χώρας. Ωστόσο, τόσο για πολιτικούς όσο και για νομοθετικούς λόγους, ο επαναπροσδιορισμός των ωριμάνσεων και οι αναπροσαρμογές επιτοκίων δείχνουν να είναι η μόνη βιώσιμη λύση, αν και θα πρέπει να είναι αξιοσημείωτη, για να αντικαταστήσει το «κούρεμα» ονομαστικού χρέους.

Πόσο βιώσιμο είναι το ελληνικό χρέος

Η Goldman Sachs επισημαίνει ότι με βάση την έκθεση βιωσιμότητας χρέους του ΔΝΤ και της Κομισιόν, το ελληνικό χρέος θα μειωθεί σταδιακά. Ωστόσο, όπως έχει συζητηθεί διεξοδικά, οι παραδοχές είναι υπερβολικά αισιόδοξες καθώς αναφέρονται σε διατήρηση πρωτογενούς πλεονάσματος 3,5% ως το 2022 και 1,5% ως το 2030, στόχο που δεν έχει πετύχει καμία χώρα στη σύγχρονη οικονομική ιστορία ενώ και η μέση ανάπτυξη εκτιμάται στο 3% ως το 2030.

Με βάση πιο ρεαλιστικές παραδοχές (πρωτογενές πλεόνασμα στο 1% του ΑΕΠ και ανάπτυξη 2% ως το 2030), το χρέος αναμένεται να παραμείνει στάσιμο.

Με βάση τις πιο ρεαλιστικές παραδοχές που εφαρμόζει η Goldman Sachs, οι ακαθάριστες ανάγκες χρηματοδότησης της Ελλάδας μετά το 2022 αυξάνονται πάνω από το όριο του 15-20% που θέτει το ΔΝΤ για την αποφυγή μιας νέας κρίσης χρέους. Ωστόσο, το reprofiling του χρέους οδηγεί σε σημαντική εξοικονόμηση σε όρους καταβολών επιτοκίων και χρεολυσίων, οδηγώντας τις ακαθάριστες δανειακές ανάγκες πιο κοντά στο βασικό σενάριο του ΔΝΤ και της ΕΕ.

 Η υπόθεση του χρέους

Ο οίκος στέκεται στην ιδιαιτερότητα του ελληνικού χρέους (περίπου 2/3 ανήκουν στον επίσημο τομέα) και στο γεγονός ότι η χώρα είναι μέλος της ευρωζώνης, εξετάζοντας τα κίνητρα της Αθήνας να υπηρετήσει τις υποχρεώσεις της αλλά και των δανειστών να στηρίξουν την επιστροφή της στις αγορές. Εκτιμά ότι τα επόμενα λίγα χρόνια θα υπάρχει ελάχιστο κίνητρο για τη χώρα, ώστε να επιλέξει να μην πληρώσει τους ιδιώτες πιστωτές.

Από την άλλη, και για τους εταίρους είναι κρίσιμο να στηρίξουν την επιστροφή της στις αγορές, αποφεύγοντας την ανάγκη να ψηφίσουν τα κοινοβούλιά τους ένα νέο πρόγραμμα διάσωσης. Γι’ αυτό και είναι πιθανό να προχωρήσουν στην ελάφρυνση χρέους και με αυτό τον τρόπο να βελτιωθεί η εκτίμηση του ιδιωτικού τομέα αναφορικά με τη βιωσιμότητά του.

Η Goldman Sachs πιστεύει ότι οι επίσημοι πιστωτές έχουν συμφέρον να στηρίξουν την πρόσβαση της χώρας στις αγορές και μετά το τέλος του προγράμματος και να προχωρούν με τον καιρό σε reprofiling των δανείων που έχουν χορηγήσει, αν η χώρα καλύπτει κάποιες ελάχιστες προϋποθέσεις που θα έχουν συμφωνηθεί. Με αυτό τον τρόπο, θα υπάρχει πίεση στη χώρα για μεταρρυθμίσεις και δημοσιονομική πολιτική που αποτρέπει τη δημιουργία φρέσκου χρέους.

Σύμφωνα με τον οίκο, με τις επαναλαμβανόμενες επεκτάσεις ωριμάνσεων χρέους του επίσημου τομέα, αυτό μετατρέπεται σε de facto «junior» (υποδεέστερος) αυτού που διακρατεί ο ιδιωτικός τομέας. Αυτό μειώνει το ρίσκο για τους ιδιώτες επενδυτές και τα risk-premia που θα ζητούν για να κρατούν ελληνικά ομόλογα.

Όπως υποστηρίζει ο οίκος, τα παραπάνω δείχνουν ότι σε ένα αρνητικό σενάριο (αρνητικό σοκ ή κρίση ρευστότητας), οι εταίροι θα πάρουν την πολιτική απόφασηνα παρέμβουν και να επεκτείνουν τις λήξεις των δανείων που χορήγησαν. Υπό αυτό το πρίσμα εξετάζει το ότι θα πρέπει να αποτραπεί ο «ηθικός κίνδυνος» η χώρα να μη μείνει πιστή στις δεσμεύσεις της, γνωρίζοντας ότι εντέλει θα διασωθεί.

Αυτό μπορεί να γίνει είτε από τις αγορές, που θα απαιτήσουν δημοσιονομική πειθαρχία για να δανείσουν, είτε με κάποιου είδους όρους για την ελάφρυνση χρέους. Εκτιμά ότι η πρώτη επιλογή «δεν θα περπατήσει» και σημειώνει ότι οι ευρωπαϊκοί θεσμοί έχουν διάφορους τρόπους να συνδέσουν με όρους την ελάφρυνση χρέους, με την πιο ξεκάθαρη να είναι το να τεθούν συγκεκριμένοι δημοσιονομικοί στόχοι σε συνδυασμό με την παρακολούθηση.

Ωστόσο η επιβολή όρων είναι πολιτικά δύσκολο χάπι για να το καταπιεί η Ελλάδα. Υπό αυτό το πρίσμα, ένας καλός συμβιβασμός θα περιελάμβανε τη δέσμευση της κυβέρνησης σε περιορισμένους όρους (conditionality) για συγκεκριμένη περίοδο, ενόσω σταδιακά αποκτά πλήρη πρόσβαση στις αγορές.

Το μαξιλάρι

Η Goldman Sachs λαμβάνει υπόψη τα παραδείγματα άλλων χωρών που βρέθηκαν σε πρόγραμμα, για να τονίσει τη σημασία ενός μαξιλαριού ρευστότητας. Πιστεύει ότι για την Ελλάδα αυτό θα πρέπει να είναι μεγαλύτερο των 20 δισ. ευρώ.

Σε ό,τι αφορά την ΕΚΤ, εκτιμά ότι δεν θα περιληφθεί στο QE, που αναμένεται να ολοκληρωθεί τον Αύγουστο.

Σχόλια

σχόλια